Михаил Скобелев, партнер компании «Рокуэлл Юнайтед Лимитэд» ,

    Комментарии 17 Май 2010 0:00

    Управление рисками: сложно, но возможно

    Хеджирование – эффективный инструмент риск-менеджмента, особенно в условиях кризиса.

     

    Любому рынку – товарному, денежному или фондовому присущи колебания. Многие ошибочно полагают, что в состоянии предвидеть будущие изменения цен. В основе этой уверенности (скорее – самоуверенности) лежат собственный опыт, интуиция и прогнозирование на основе исторических данных.

    В статье TheIllusionofControl(Иллюзия контроля) Элен Лангер говорится, что люди часто ведут себя так, будто случайные события можно контролировать. Но, к сожалению, даже вполне удачный прошлый опыт может стать западней, если бизнесмен не научится варьировать тактику в зависимости от изменяющейся рыночной конъюнктуры. Уверенность в том, что даже при приличных текущих потерях его действия окажутся верными в долгосрочном плане, может сыграть злую шутку. Поскольку история в лучшем случае является лишь ориентиром, а успешный опыт прошлого не может гарантировать столь же успешное будущее. Значит, стоит задуматься о современных и эффективных технологиях минимизации ценовых рисков. Одна из них – хеджирование.

     

    Прогноз – штука

    неблагодарная

    Изучение рисков уходит корнями в математическую теорию. Рассуждения на эту тему содержатся еще в трудах ученого XVIIIвека Даниила Бернулли. Многие из своих идей он строил на так называемой теории полезности. «Полезность, полученная от любого, даже самого маленького прироста капитала, обратно пропорциональна количеству предыдущих удач», -- писал Бернулли. Он также утверждал, что моральное ожидание проигрыша превышает моральное ожидание аналогичного по размеру выигрыша. Эта теория в итоге и привела к появлению такого понятия, как премия за риск. Исследования, проведенные группой ученых Лондонской школы бизнеса, показали, что ключевым фактором в оценке риска является вопрос контроля. При этом большинство людей часто безосновательно уверены, что они контролируют ситуацию, и могут вмешаться в ход событий в любой момент.

    Крахи рынков в масштабах, подобных сегодняшнему, происходят в мировой экономике не чаще одного раза в двадцать лет. Значит ли это, что в ближайшее время нас не ожидают изменения рыночной конъюнктуры, и мы можем позволить себе беззаботно смотреть в будущее? Конечно, нет. Более того, на фоне постоянного колебания цен, проблема управления рисками становится приоритетной для любой коммерческой структуры. Ведь каковы наиболее распространенные стратегии, позволяющие получить конкурентное преимущество? Во-первых, это кредитование собственных продаж, во-вторых, принятие на себя неблагоприятных последствий изменения стоимости национальной валюты, в-третьих, предоставление партнерам фиксированных цен. Иными словами, чтобы получить конкурентное преимущество -- нужно принять на себя некоторые риски. Но если неисполнение обязательств неизбежно ведет к потере деловой репутации, то неправильная оценка рисков -- к существенным финансовым потерям.

    Возникает вопрос: если риск –- понятие субъективное и зависит от личностных особенностей, то поддается ли он какой-либо стоимостной оценке? Можем ли мы принять на себя дополнительные риски, просто увеличив контрактную цену, например, на 20%? Останется ли тогда цена рыночной? Все ли риски при этом учтены? Большинство аналитиков в этой ситуации пытаются делать прогнозы наступления того или иного события, влияющего на величину принимаемого риска. Кто-то склонен видеть в конкретной ситуации некие сигналы, предполагающие использование имеющегося ранее опыта. К сожалению, результаты таких прогнозов, довольно часто оборачиваются существенными финансовыми потерями.

    Легендарный трейдер Куртис Фейс в таких случаях рекомендует не концентрироваться на прошлом и не пытаться предсказать будущее. Первое -- непродуктивно, второе -- невозможно. Он предлагает смотреть на будущее как непостижимое в деталях, но поддающееся контролю в принципе. Надо научиться думать о будущем в терминах вероятностей, а не предсказаний. Если мы будем рассуждать о рисках в понятиях вероятности, мы сможем правильно их оценивать.

    Можно ли застраховать риски? С имущественным страхованием все просто и понятно. Риски неоплаты также легко поддаются минимизации или страхованию. Но как быть, например, с риском изменения стоимости сырья? Как избежать неблагоприятных последствий роста процентной ставки для вас или уменьшения ставки для вашего конкурента? Что будет, если транспортные расходы увеличатся в два раза?

     

     

    Покупаем опцион

    Влияние стоимости энергоносителей на различные секторы экономики -- несомненно. Как при этом избежать дополнительных потерь в связи с ростом стоимости топлива компании, подписавшей, скажем, годовой контракт на транспортное обслуживание крупного грузовладельца? Отметим, что стоимость грузоперевозок автотранспортом в течение данного периода времени практически не изменилась.

    Конечно, можно подсчитать количество планируемых рейсов и закупить топливо впрок. Учесть расходы по хранению, стоимость отвлеченных на создание топливного запаса ресурсов и так далее. Но после включения в стоимость фрахта всех этих дополнительных расходов грузоперевозчик, вероятнее всего, потеряет заказчика. Пойдем другим путем: можно просто согласиться с действующей на момент договора стоимостью фрахта и требовать от клиента платить больше по мере увеличения стоимости топлива. Но вероятность потери заказчика при этом по-прежнему сохраняется. Ведь другие грузоперевозчики могли приобрести транспорт по более низкой стоимости или получить меньшие ставки по договорам финансового лизинга. В этом случае они могут сохранить стоимость своих услуг на прежнем уровне.

    В данной ситуации инструментом, нейтрализующим риск, будет покупка опционов колл (договор, по которому покупатель опциона получает право (но не обязанность) совершить покупку актива по заранее оговоренной цене в определенный договором момент в будущем или на протяжении определенного отрезка времени) на расчетный нефтяной фьючерс. Звучит устрашающе? На самом деле все очень просто. Цена на фьючерсном рынке – это не случайная величина, а результат взаимодействия спроса и предложения для реальных активов на наличном рынке, спроецированный в будущее. Наличный и фьючерсный рынок существуют параллельно и в момент истечения фьючерсного контракта существовавшие между ними ценовые различия исчезают. Параллельное движение этих рынков происходит в силу того, что факторы, ведущие к повышению или падению наличных цен, воздействуют на фьючерсные цены в том же направлении. Опцион – это срочный контракт, который дает покупателю право отказаться от исполнения сделки. Опцион колл дает покупателю право купить базовый актив (в нашем примере -- нефтяной фьючерс) по согласованной цене или отказаться от его покупки. Фьючерс должен быть обязательно расчетным, а не поставочным. Ведь нам не нужна нефть. Нам необходима лишь привязка к базовым ценам на нефть.

    Итак, мы покупаем опцион колл на расчетный фьючерсный контракт на нефть. Величина сделки зависит от объема необходимого нам топлива. За покупку опциона мы заплатим опционную премию. Это и будет наша плата за риск. Сколько это стоит? Все зависит от интересующей нас цены базового актива и категории опциона. В среднем, при покупке опциона колл с выигрышем (его принято называть «в деньгах» или inthemoney) мы заплатим примерно 2,5% от стоимости базового контракта.

    Необходимо помнить, что базовым активом является не непосредственно нефть, а нефтяной опцион. Для покупки нефтяного фьючерса от нас потребовалось бы внесение гарантийного обеспечения, которое можно легко потерять, если нефть начнет дешеветь. Мы же не хотим рисковать и отвлекать лишние средства, поэтому мы приобретаем именно опцион. И теперь можем разделить стоимость опционной премии на общее количество грузоперевозок, предусмотренных контрактом. В результате возможное изменение стоимости топлива уже не представляет для нас угрозы. А стоимость фрахта увеличивается незначительно – в среднем, не более чем на 1%.

    По мере исполнения контракта на транспортное обслуживание любой грузоперевозчик начинает сталкиваться с проблемой роста стоимости топлива. Однако обязательства должны выполняться. В результате он начинает нести убытки от операционной деятельности. Но одновременно дорожают и купленные опционы. Тогда, по мере исполнения контракта на транспортное обслуживание, грузоперевозчик начинает продавать их и получает прибыль, компенсирующую потери от основного вида деятельности.

    Именно компенсирующую. Перед нами не должна стоять задача дополнительного заработка. Приобретаемый актив должен дать доход только в случае наступления неблагоприятного для нас события, риск которого мы стараемся минимизировать или исключить. Что произойдет, если цены на топливо останутся неизменными или цена наоборот упадет? Тогда грузоперевозчик получит доход от основной деятельности, тем более что уплаченная им опционная премии учтена в стоимости фрахта. Принципиально важным в данном случае является стратегическое конкурентное преимущество, полученное за счет возможности зафиксировать стоимость фрахта на год.

    Таким образом, связь между наличным и фьючерсным рынками дает возможность управлять риском изменения цены. Эта операция и называется хеджирование, т.е. снижение риска потерь, обусловленных неблагоприятными изменениями рыночной цены на активы (товары, валюту, обязательства, ценные бумаги), которые предстоит купить или продать в будущем. А что произойдет, если рост цен на топливо будет обусловлен не подорожанием сырья, а ростом акцизов или пошлин? Если мы говорим о хеджировании рисков в области автомобильных грузоперевозок, я бы рекомендовал вместо фьючерса на нефть в качестве базового актива рассматривать фьючерс на дизельное топливо, дополнительно создав сбалансированный портфель финансовых инструментов, снижающих сразу несколько рисков: изменения процентной ставки (поскольку большинство автомобилей приобретаются в кредит и на условиях финансового лизинга), стоимости подвижного состава, индекса деловой активности и стоимости основных валют.

    Полное хеджирование целиком исключает риск потерь, частичное -- осуществляет страхование только в определенных пределах. Но возникает справедливый вопрос: если мы избавились от рисков, то кто-то должен их на себя принять? Представьте себе рынок в виде взаимодействующей между собой группы трейдеров. «Хеджеры» фокусируются на исключении ценового риска. Который переносится на трейдеров, специализирующихся на ценовых рисках. Трейдеры в этом секторе называются позиционными, поскольку зарабатывают на покупке и последующей перепродаже какого-либо рискового актива.

    В рассмотренном выше примере мы хеджировались покупкой опциона на фьючерсный контракт. Это так называемое длинное хеджирование, когда нам необходимо нейтрализовать риск повышения цены базового актива. Но существует и хеджирование продажей, или короткое хеджирование, которое используется для страхования от будущего падения цены. Например, производитель сахара планирует в будущем продать товар и опасается сезонного падения цен. Продажа фьючерсного контракта в данном случае позволит зафиксировать цену товара и является страховкой от возможного падения ее в будущем.

     

    Избавляемся от фобий

    Есть ряд распространенных заблуждений, связанных с пониманием или, вернее сказать, с непониманием сущности хеджирования.

    Заблуждение первое: хеджирование биржевыми инструментами возможно только в бизнесе, который прямо взаимосвязан с котируемыми на бирже товарами. Действительно, если ваш товар котируется на бирже, решение о будущей покупке или продаже актива принимать легко. На практике необходимо проанализировать все товарные и валютные риски, определить их взаимосвязь, удельный вес, рассчитать вероятность, определить коэффициент хеджирования. Конечно, придется прибегнуть к помощи инвестиционного консультанта, чтобы правильно сформировать портфель и четко следовать определенной стратегии по управлению им, поскольку корреляция биржевых инструментов -- понятие весьма подвижное.

    Предположим, некая коммерческая компания поставляет в Республику Беларусь сантехнику, произведенную в Китае. Существенную долю в ее операционных расходах составляет стоимость перевозки морским транспортом. Расходы на фрахт чрезвычайно подвержены колебаниям вследствие высокой волатильности и непредсказуемости рынка.

    Специфика бизнеса компании не позволяет полностью фрахтовать суда ввиду небольших объемов поставки и отсутствия их ритмичности. Однако механизм хеджирования позволяет застраховать риск роста стоимости фрахта путем фиксации на 1-2 года текущего уровня цен на сухогрузные морские перевозки. Инструментом хеджирования в данном случае будет форвардное фрахтовое соглашение на сухогрузы. Теперь риск увеличения стоимости фрахта исключен. Обратите внимание, что необходимость фрахтовать суда в будущем не отпадает. Более того, судно всегда фрахтуется по рыночной стоимости. Но, в случае повышения рыночной цены фрахта, компания получает доход от роста стоимости форвардного соглашения. А при падении цены прибыль уменьшится лишь на сумму расходов по хеджированию.

    Заблуждение второе: хеджирование подходит только для участников внешнеэкономической деятельности. Это одно из наиболее распространенных заблуждений. Для участников ВЭД хеджирование валютных рисков действительно обязательно. Но отрицать влияние мировых цен на наш внутренний рынок категорически неверно. Обратимся к предыдущему примеру. Предположим, ваша компания приобретает сантехнику у импортера и реализует ее в розницу. Как вы полагаете, импортер (если, конечно, он не застраховал риск изменения стоимости морского фрахта и валютные риски) сможет предложить вам фиксированную цену на весь год? Если да, то нам пора искать поставщика аналогичного товара, торговая надбавка которого ниже. Если нет, то может быть нам стоит застраховать в каком-то объеме риск увеличения стоимости товара, используя в качестве инструмента форвардное фрахтовое соглашение?

    Заблуждение третье: хеджирование не приносит прибыли. Вспомните Бернулли. За нейтрализацию риска необходимо платить. Цена рискованного актива всегда включает премию за риск. Действительно, исключение риска за счет хеджирования уменьшит ожидаемую доходность. Но при этом нужно сравнить размер расходов на хеджирование с размером возможных потерь при неблагоприятном стечении обстоятельств. Инструменты, которыми вы хеджируете риски, должны дать вам доход в том объеме, который необходим для покрытия ваших незапланированных потерь от основной деятельности. Еще раз повторим: цель хеджирования – не прибыль, а снижение или полное исключение риска.

    Заблуждение четвертое: резиденту Республики Беларусь хеджирование недоступно. Сразу вспоминается фраза: кто хочет работать – ищет средства, кто не хочет – ищет причины. Действительно, для грамотного управления рисками необходим брокерский счет за рубежом, причем, скорее всего в нескольких странах. Но, во-первых, можно получить разрешение Нацбанка на открытие подобного счета. Во-вторых, всегда есть деловые партнеры, которые готовы взять на себя функцию управления вашими рисками. В-третьих, можно открыть брокерский счет для физического лица – например, учредителя. Лично я вижу только одну проблему: возможна ситуация, когда операционный убыток будет отражен на балансе одного предприятия, а финансовый результат хеджирования – на балансе вашего партнера или на счете учредителя. Однако и эта проблема решается грамотным перераспределением финансовых потоков.

    Заблуждение пятое: отождествление понятий хедж-фонд и хеджирование. Недавние дискуссии о причинах глобального экономического кризиса превратили понятие хедж-фонд в негативное. Но какое отношение хедж-фонд имеет к хеджированию? Действительно, само название произошло из практики инвестиционных менеджеров, которые открывали длинные позиции по ценным бумагам, а затем страховались от риска обратного движения рынка открытием коротких позиций по другим ценным бумагам. Таким образом, возникло неправильное представление о хедж-фонде как о безрисковом финансовом инструменте. На самом деле хедж-фонд – это частный инвестиционный фонд, не ограниченный нормативным регулированием, доступный для ограниченного количества инвесторов. Стратегии подобных фондов отличаются чрезвычайной агрессивностью и не имеют никаких ограничений с точки зрения выбора инструментов для торговли. Тогда как хеджирование – это самостоятельный финансовый институт, который не следует отождествлять с инвестиционными фондами.

    В мировой практике хеджирование товарных и валютных рисков при помощи биржевых инструментов широко распространено. Например, штат Техас в США накопил уникальный опыт хеджирования налоговых поступлений в бюджет. Казна этого штата на четверть зависит от поступлений налогов, взимаемых с нефтяных компаний. После падения цен на нефть в середине восьмидесятых годов прошлого века до $11 за баррель бюджет Техаса недосчитался $3,5 млрд., что было весьма болезненно. Чтобы такая ситуация не повторилась в будущем, была разработана программа хеджирования налоговых поступлений с помощью опционов на нью-йоркской бирже NYMEX. Она составлена таким образом, что фиксируется минимальная цена нефти ($21,5 за баррель), а при росте цен штат получает дополнительные поступления в полном объеме.

    Деловые и бизнес новости
      Добавить комментарий

      Календарь бизнес событий
      • выставки
      • презентации

      © Издательство «Дело (Восток+Запад)».

      Все права защищены.

      При использовании материалов активная индексируемая ссылка на www.delo.by обязательна.

      ISSN DELO (online) 1608-1404

      220004, Минск, пр. Победителей, 11

      email: delo@delo.by