DELO.BY, администратор журнала "Дело"

    Комментарии 1 Май 2013 0:00

    Левша подковал блоху. Но повод ли это покупать российские акции?

    Неодооцененность акций российских компаний составляет около 200%. Однако на быстрый рост их стоимости рассчитывать не приходится  

    Уже много лет эксперты говорят о большой перспективности акций российских предприятий, а воз и ныне там: эти ценные бумаги по-прежнему остаются недооцененными.   

    Когда ситуация на фондовом рынке России изменится – никто не знает, и обычно в ответ на вопрос о целесообразности вложения средств в России аналитики говорят общие слова о «значительных возможностях рынка», но при этом упоминают о высоких рисках и неопределенности, вызванных коррупцией, недостатками законодательства и др. Одним словом, инвестору приходится самому делать выбор между потенциальной прибылью и высокими рисками. Иначе и быть не может, поскольку сейчас ситуация в России весьма неопределенная, и даже экономическая наука пока не в состоянии сформировать четкую и однозначную картину происходящих в ее экономике процессов.  

    Конечно, по отношению к рядовым инвесторам такая позиция бизнес-консультантов кажется несколько неправильной. Поэтому я, в частности, до сих пор жалею, что ограничился общими советами, и не отговорил обратившегося ко мне земляка от покупки акций Газпрома в начале 1988 года. А в 2007-м – не убедил другого инвестора отказаться от вложения в акции банка ВТБ во время проведения народного IPOего акций.  

    Правда, с 1998 года прошло много времени, и сейчас ситуация в России по целому ряду вопросов кажется намного более понятной, что позволяет предоставить инвесторам более точный прогноз перспектив вложения средств в акции российских предприятий.

     

    Реальная недооценка

    Вначале стоит отметить общую привлекательность акций российских предприятий, хотя в 2012 году особых достижений на рынке ценных бумаг РФ в общем-то не было. По данным информационного агентства ФИНАМ, фондовый индекс Российской торговой системы (РТС) за год вырос всего на 11%, а индекс Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) и того меньше – на 5,3%. Это даже ниже ставок по рублевым депозитам.

    При этом акции в России остались одними из самых недооцененных в мире. Так, по данным ФИНАМ, отношение капитализации компаний, входящих в расчет индекса РТС, к их прибыли (р/е) на конец 2012-го составило 5,7, что существенно ниже аналогичного отношения для фондовых индексов других стран. Так, в США для S&P500 значение этого индекса достигло 13,7, а для японского Nikkei225 – 19,4.

    Это означает, что акции российской компании, приносящие такую же прибыль, как аналогичные компания в США или Японии, стоят в 2-3 раза дешевле, хотя, судя по прибыли, они должны стоить одинаково. Что и говорит о недооцененности российских ОАО. В среднем можно считать, что отношение р/е для российских акций, используемых при расчете индекса РТС, примерно в 3 раза ниже лучших результатов в других странах, следовательно их недооцененность составляет примерно 200%.

    То есть, можно рассчитывать, что если экономика и финансовая система России достигнут уровня развитых стран, то акции российских предприятий вырастут примерно на 200%. Причем соотношение р/е и стоимость акций могут увеличиться не столько за счет действий конкретных компаний, сколько вследствие определенных шагов правительства, направленных на изменение экономики страны в целом. При этом прибыль отдельных компаний также может значительно увеличиться, то есть, их акции могут вырасти в цене не в 3, а в большее количество раз. Поэтому рынок акций России заслуживает внимания и затрат времени на попытку разобраться в том, что же на нем реально происходит.   

     

    Неудачная модель… капитализма?

    Итак, потенциал роста акций в России весьма значителен. Что же мешает его реализации? К сожалению, в этой стране есть несколько особенностей финансового рынка и экономики в целом, которые играют на понижение стоимости акций ее предприятий.

    Начнем с… капитализма, который, как оказалось, бывает разным. В частности, американскую и европейскую модели описал Луиджи Зингалес, профессор Чикагского университета, автор книги «Спасение капитализма от капиталистов». Он обратил внимание на то, что в Северной Америке, в отличие от Европы, демократия появилась до индустриализации, население было образовано и могло влиять на политику правительства. Поэтому в начале XX века в США наблюдалось усиление регулирования государством экономики, направленное на уменьшение власти крупного бизнеса.
    При этом Луиджи Зингалес считает, что «в отличие от Европы, где самая активная оппозиция против вопиющих проявлений бизнеса истекала от социалистических антирыночных движений, в США оппозиция была четко прорыночной». Ее целью было не нарушить работу рынков, а сделать так, чтобы они работали еще лучше. Это приводило к введению ограничений, направленных на обеспечение свободы конкуренции и предотвращение подавления крупными компаниями малого бизнеса и государственных институтов. Так, например, банк из северной части Иллинойса не мог открыть отделение в южной части, а нью-йоркские банки не могли открывать отделения в других штатах. Это уменьшало политическое влияние банковского сектора, что создавало условия для развития рынка ценных бумаг. Эти же цели преследовал и принятый в годы Великой Депрессии закон Гласса-Стигала, разделяющий инвестиционный и традиционный банковский бизнес. Целью этого закона было не допустить, чтобы коммерческие банки эксплуатировали вкладчиков, перекладывая на них проблемы фирм, которым банки ссудили деньги и которые не могли расплатиться по долгам.

    Угрозу для экономики, исходящую от крупного бизнеса, понимали многие президенты США. Стоит вспомнить высказывание третьего президента США Томаса Джефферсона, который в письме к Джону Тейлору заявил следующее: «Я считаю, что банковские учреждения более опасны для наших свобод, нежели постоянные армии. Они уже создали денежную аристократию, которая ни во что не ставит правительство. Следует отобрать у банков полномочия на эмиссию и вернуть их правительству, которому они принадлежат по праву».

    Устанавливая некоторые ограничения для бизнеса, само государство в экономической деятельности практически не участвовало. «Американский капитализм развивался, когда правительственное вмешательство в экономику было довольно слабым. В начале XX века, когда оформлялся современный американский капитализм, правительство США расходовало только 6,8% ВВП. После2-й мировой войны, когда современный капитализм полностью оформился в западноевропейских странах, правительства этих стран тратили в среднем до 30% ВВП», – отмечает Луиджи Зингалес.
    То есть, непосредственное участие государства в экономике в США было ниже, чем в Европе, но государственное регулирование бизнеса, направленное на обеспечение свободы конкуренции и ограничение возможностей крупного бизнеса, было намного сильнее. Это и позволило создать в США эффективную рыночную модель.  

    Создатели капитализма в России не учли необходимость ограничения свободы капитала в целях обеспечения конкуренции, а правительство РФ постаралось вообще устраниться от регулирования отношений в бизнесе. В результате возник неэффективный олигархический и монополистический капитализм с высоким уровнем преступности. Характерен в этом отношении пример МММ. Правительство России в 90-х годах прошлого века спокойно смотрело, как создатели пирамиды обманывают вкладчиков и начало принимать меры по их защите уже после того, как пирамида развалилась. Более того, когда в 2011-2012 годах Сергей Мавроди предпринял вторую попытку построения пирамиды, государство попыталось вновь остаться в стороне.

    Премьер-министр России Дмитрий Медведев во время встречи с активом «Единой России» во Владивостоке в 2012 году, уже после второго краха пирамиды, заявил следующее: «Если ты один раз деньги отнес и потерял, а потом туда тебя снова известный объект позвал и говорит: неси сюда, да, это пирамида, это хорошая штука. И он снова несет. Но почему государство должно за это отвечать? Если человек три раза играет в МММ, то у него, наверное, с грамотностью тяжело». То есть, главе правительства страны даже в голову не приходит, что он должен не стоять в стороне, рассуждая о грамотности населения, а урегулировать финансовый рынок так, чтобы у «известных объектов» не было возможности организовывать пирамиды.

    Второй пример – недавние события на Кипре, в результате которых вкладчики двух крупнейших банков этой страны потеряли значительную часть своих сбережений. Министр финансов Великобритании Джордж Осборн пообещал найти решение, которое позволило бы гражданам его страны избежать потери их вкладов на Кипре. И это произошло: деньги британских граждан в Laiki было решено перевести в полном объеме в британский Bank of Cyprus UK. А вот действия правительства России оказались прямо противоположными: первый вице-премьер Игорь Шувалов в эфире телепередачи «Воскресный вечер с Владимиром Соловьевым» сообщил, что в случае потери денег в кипрских банках российские власти будут помогать только государственным компаниям, и то после тщательного и публичного анализа ситуации. То есть, российское правительство не чувствует никакой ответственности за то, что оно не смогло организовать движение финансовых потоков граждан России так, чтобы те были защищены.

    Выбранная в России модель капитализма, при которой государство не ограничивает свободу мошенников жульничать, а крупного бизнеса – препятствовать конкуренции, мешает развитию экономики и финансового рынка страны. Более того, безответственность правительства непосредственно распространяется и на рынок ценных бумаг: мелкие акционеры не защищены законодательно от произвола крупных. А правительство и Центробанк не считают нужным обеспечивать такую защиту.    

     

    Капитал «нравственно нелегитимен»?

    Вторая особенность России, мешающая росту акций ее предприятий, заключается в нравственной нелегитимности частного капитала.

    Советские идеологи муссировали идею о том, что капитализм возник в результате несправедливой эксплуатации человека человеком, и, похоже, их пропаганда оказалась успешной: в процессе капиталистических преобразований в России на справедливость мало кто обращал внимания.

    Однако у классического капитализма на самом деле были этические основы: свобода, конкуренция, прямая зависимость награды от вложенных усилий, чувство ответственности, гарантия того, что если кто-то получает выгоду, то он же в случае чего и платит за проигрыш. Создание капитала в таких условиях обеспечивает его легитимность в глазах общества, дает собственнику моральное право на владение капиталом.

    Подобные настроения в обществе не исчезли и сегодня, хотя некоторое отступление от них в западных странах в последние годы имеет место. Как отмечает Луиджи Зингалес, только 40% американцев считают, что удача является более важным фактором для роста уровня доходов, чем упорный труд. Такого же мнения придерживаются и 54% немцев. «Американская мечта» – это идея о том, что только тяжелый труд делает человека богатым. И это имеет под собой некоторые основания: еще до всемирного Интернет-бума в 1996 году каждый четвертый миллиардер в США мог сказать, что сам создал свое богатство.

    Но о наличии этических норм при капитализме в руководстве России, похоже, не знают до сих пор, то есть советские иллюзии еще живы. Так, например, Дмитрий Медведев, комментируя события на Кипре, сказал: «Там, по-моему, продолжают грабить награбленное…». То есть, он даже не осознал сути происходящих событий! А ведь там не «грабят», а восстанавливают справедливость, раз уж руководство России само делать этого не хочет. А вот в оценке происхождения российского капитала как «награбленного», российский премьер, пожалуй, прав.  

    Легитимность капитала в современном мире имеет очень большое значение. На рынке ценных бумаг широко используется понятие «справедливой цены». Характерен пример с приватизацией в Великобритании, которая была осуществлена покойной Маргарет Тэтчер. По мнению многих англичан, она была проведена несправедливо – по слишком низким ценам. И когда Тэтчер ушла с поста премьер-министра, справедливость была восстановлена, а капитал приобрел легитимность. Это было осуществлено посредством введения в 1997 году специального налога «на порыв воздуха» – Windfall Tax. Компании, участвовавшие в проведенной Маргарет Тэтчер приватизации, выплатили в бюджет налог в размере 23% от разницы между ценами покупки имущества в 1980 и 1997-м годах. 

    Отсутствие нравственной легитимности капитала России наносит огромный ущерб ее рынку ценных бумаг. Во-первых, сами российские олигархи прекрасно понимают, что у них нет морального права на владение заводами и пароходами, и поэтому стремятся выводить капитал из России. Это самым негативным образом сказывается на стоимости акций, так как снижает приток капитала на фондовый рынок страны. В 2012 году чистый отток частного капитала из России, в значительной степени вызванный желанием собственников спасти его от возможного изъятия, составил $57 млрд.

    Во-вторых, российские капиталисты в глазах всего мира выглядят как люди, у которых нет морального права на обладание капиталом. А это значит, что зарубежные партнеры не принимают руководителей российских акционерных обществ как равных. Напротив, дело чести каждого честного капиталиста или правительства – «восстановить справедливость», отобрав деньги у российских бизнесменов. Это подтверждают последние события на Кипре, где международные организации потребовали от ее правительства изъятия части вкладов, в первую очередь, именно российских вкладчиков. Подобные проблемы могут возникнуть у многих владельцев бизнеса в России, что может негативно сказаться на стоимости их акций.   

     

    Получилось «как всегда»

    У нашей восточной соседки есть еще одна особенность, которая значительно снижает стоимость акций ее предприятий. Судя по рассмотренным выше примерам, при реализации различных проектов в сфере экономики и финансов власти страны выбирают если не наихудший, то заведомо плохой способ. Причем, так обстоят дела почти везде. И это явно не случайно. Как говорил в свое время Виктор Черномырдин: «Хотели как лучше, а получилось как всегда».

    Чтобы понять суть этого явления, можно вспомнить не менее известный рассказ Николая Лескова о Левше. Суть его в следующем: когда император Александр Павлович посетил Англию, там решили его удивить и показали маленькую стальную заводную блоху, которая умела танцевать. Русский царь отдал за эту диковину миллион рублей, а затем заплатил еще 5 тысяч рублей за орех, предназначенный для хранения блохи.  

    Блоха царю была, в общем-то, не нужна, и о ней вскоре благополучно забыли. Но следующий правитель России – Николай Павлович нашел ее и решил сам удивить англичан, поручив тульским мастерам, среди которых был и Левша, что-нибудь с ней сделать.   

    Мастера решили подковать блоху. Левша выковал гвоздики, которыми подковки были прибиты к ногам блохи. Правда, блоха с подковками уже не могла танцевать. Такая «мелочь» не смутила Николая Павловича, который обрадовался результату и отослал блоху вместе с Левшой в Англию. Там действительно удивились, хотя как восприняли тот факт, что блоха больше не могла танцевать, Н. Лесков, к сожалению, не написал. Сам писатель также, похоже, не обратил внимания на эту «мелочь».

    В таком изложении сказа о Левше наглядно видна особенность поведения русских людей: ни тульские мастера, ни царь нисколько не стремились сделать так, чтобы блоха могла танцевать. Их целью было удивить всех своими достижениями, все же остальное их мало беспокоило (не стремились они и заработать на этом!).

    Такая особенность российского национального характера, похоже, сохранилась до сих пор. Ей трудно подобрать название, наверное, точнее всего сказать, что это отсутствие четко установленной системы приоритетов, что проявляется при реализации практически всех проектов в России. Они очень часто представляют собой некоторое подобие английской блохи, к которой пристроены подковки с гвоздиками, не позволяющие ей выполнять то, для чего она предназначена. В частности, рынок акций в России организован таким образом, что мелким инвесторам на нем нет смысла что-то покупать, хотя этот рынок по идее создается именно для консолидации средств мелких инвесторов в целях реализации крупных проектов.  

    В качестве еще одного примера можно назвать и политику Центробанка РФ на валютном рынке России. В настоящее время курс российского рубля по отношению к корзине валют из евро и доллара США может меняться в пределах определенного коридора, границы которого подвижны. А к 2015 году намечен переход к режиму инфляционного таргетирования, то есть к свободному плавающему курсу рубля. На одном из совещаний Госсовета в 2012 году президент России Владимир Путин заявил, что «когда курс плавающий, как в экономиках, схожих с нами, например, в Австралии, тогда участники экономической деятельности приспосабливаются к этому и знают, что государство и центральные банки-регуляторы не вмешиваются».

    Такая политика приводит к тому, что курс российского рубля в настоящее время имеет повышенную волатильность. Так, в мае 2012 года Центробанк всего за 1 месяц совершенно спокойно допустил девальвацию рубля на 15%. Более того, свои действия регулятор считает нормальными! Заместитель председателя банка Сергей Швецов на заседании рабочей группы Госдумы по отчету Банка России за 2011 год заявил, что волатильность – это «естественное состояние валютного рынка».

    Однако так считают, похоже, только в России. Можно вспомнить, например, выступление в начале апреля 2008 года тогдашнего главы Европейского Центробанка Жана Клода Трише на неофициальной встрече министров финансов Ecofin, в котором он сказал, что последние избыточные колебания курсов валют на мировом рынке являются поводом для беспокойства и «излишняя волатильность негативна для экономического роста». Между тем, волатильность курса евро к доллару, которую он имел в виду, тогда составляла всего 10% за 3 месяца, а не 15% за 1 месяц.  

    То есть, в России президент и Центробанк совершенно сознательно идут на создание рынка с аномально повышенной волатильностью курса, ради того, чтобы «все побыстрее стало как в других странах». Наверное, так они рассчитывают поразить англичан, мол, и мы не лыком шиты – у нас в 2015 году будет инфляционное таргетирование…

    Мысль о том, что блохе при этом трудно танцевать, то бишь российским предприятиям такая изменчивости курса создает дополнительные препятствия, просто не возникает. Предприятия «приспосабливаются» считает Владимир Путин, сравнивая Россию с Австралией. Как будто условия для бизнеса в России уже такие, как в Австралии. Одним словом, руководство страны вместо того, чтобы помочь своим предприятиям, устраивает им дополнительные проблемы. И так в России происходит повсюду, в том числе и на рынке акций. У руководства страны нет четкой цели, к которой оно стремится, поэтому и реализуется хаос каких-то проектов. Но если оно поставит себе цель не создавать своими действиями бизнесу дополнительных препятствий (защитив предварительно свободу конкуренции), одно это уже даст колоссальный результат.

       

    Устранить отсталость

    Существует еще одна особенность России, препятствующая росту цен акций ее предприятий, которая, в отличие от трех предыдущих, хорошо известна. Это отсталость российской экономики и финансов. В стране нет пенсионных накоплений, недостаточно развит страховой рынок, процветает коррупция и т.д. Здесь все понятно, и об этом можно долго не распространяться.

    Гораздо важнее определить степень влияния всех упомянутых особенностей на недооцененность акций. Конечно, точно рассчитать их невозможно, однако, по-видимому, они сопоставимы. То есть, можно считать, что из 200% недооцененности акций по индексу р/е на каждый из факторов приходится по 50%.

    Но для осуществления осознанных инвестиций в России и этого мало. Необходимо еще понимание того, когда же имеющиеся препятствия будут устранены, и цены акций вырастут. На первый взгляд, может показаться, что оптимистом быть не стоит: первые три фактора имеют мировоззренческий характер и обычно устраняются очень медленно. Однако есть и обнадеживающие обстоятельства. Эти три фактора, похоже, обусловлены одной причиной –  отсутствием давления на руководство России со стороны широких слоев общества с требованием создания справедливого конкурентного рынка (вспомним, что в США конкурентный капитализм возник именно благодаря такому давлению). А в России в последние годы активность общественности и осмысленность ее требований как раз значительно выросли, что уже дает заметные результаты.

    В частности, чрезвычайно быстро, прямо на глазах, растет понимание ответственности перед населением у президента и премьер-министра России, которые все активнее борются с собственной отстраненностью от установки правил игры в экономике. Например, правительство собирается вводить новые правила регулирования в ЖКХ, в строительстве. И в сфере акционерного капитала государство постепенно поворачивается лицом к мелким акционерам (например, рассматривается вопрос о льготировании налога на доходы физических лиц по ценным бумагам).    

    Более того, все чаще поднимается вопрос о легитимизации российского капитала. Так, в начале 2012 года перед последними выборами президента России, Владимир Путин на съезде Российского союза промышленников и предпринимателей заявил, что необходимо найти вариант закрытия проблемы 1990-х годов – нечестной приватизации. «Это должен быть либо разовый взнос, либо что-то еще. Нам вместе с вами надо над этим подумать. Я думаю, что и общество в целом, и предпринимательский класс в этом заинтересованы», – отметил Владимир Путин.  

    Глава Счетной палаты Сергей Степашин после этого сразу же предложил свои услуги в реализации идеи. В интервью «Российской газете» он завил, что, в принципе, можно посчитать разницу в цене тех активов, за которую они приобретались в 90-х годах и что они стоили на самом деле. При этом он сослался на зарубежную практику, а именно на пересмотр приватизации, проведенной Маргарет Тэтчер. Правда, после выборов разговоры о пересмотре итогов приватизации как-то заглохли. Но зато началось явное оживление борьбы с коррупцией, хотя и недостаточное по масштабам.  

    Заметно активизировалась и работа над ликвидацией экономической отсталости страны. Так, на форуме «Россия-2012» Владимир Путин представил инвесторам экономическую программу, после реализации которой Россия должна подняться в рейтинге Всемирного банка Doing Business со 120-го места на 20-е. То есть, на некоторые реформы в стране все-таки можно рассчитывать. А значит можно ожидать и подъема цен на акции. Но пока этот прогресс невелик. Поэтому ожидать заметного скачка цен в ближайшие 2-3 года вряд ли стоит, хотя под влиянием следующих президентских выборов ситуация может кардинально улучшиться.  

    Итак, национальные особенности финансового рынка России – это неэффективная модель капитализма, нелегитимность с точки зрения традиционной капиталистической морали российской собственности, отсутствие четких целей у руководства России и общая отсталость экономики и финансовой системы страны. Вот те четыре гири, которые висят на ценах акций российских предприятий, не давая им подняться вверх. Теперь человеку, который раздумывает над их приобретением, можно дать намного более внятный, чем обычно это принято делать, ответ о перспективах его вложений.

     

    Резюме: процесс будет долгим

    За 10-20 лет акции российских предприятий способны обеспечить увеличение вложенного в них капитала в несколько раз. Только благодаря росту отношения р/е вследствие устранения некоторых особенностей российского общества  может быть обеспечен прирост стоимости активов примерно на 200%.

    Около 50% из указанных 200% может обеспечить смена модели капитализма – от олигархического к конкурентному, если государство снимет ограничения в части свободы конкуренции на рынке. Причем в первую очередь, требуется защитить права мелких акционеров. Еще 50% прироста может дать легитимизация российского капитала, находящегося в частных руках. Это снизит отток капитала из страны и увеличит доверие к бизнесу как внутри России, так и за ее пределами.  

    Около 50% прироста стоимости акций способно принести формирование четкой политики развития экономики и финансов России, направленной на создание реально и эффективно функционирующих механизмов (все блохи должны танцевать!) и получения прибыли (они должны продаваться за деньги, пусть и вместе с коробочками!). Это наиболее сложно реализуемый процесс, так как он связан с изменением особенностей российского менталитета. Наконец, еще примерно на 50% отношение р/е может вырасти в случае ликвидации отсталости России от передовых экономических стран в сферах законодательства, развития финансовых институтов, борьбы с коррупцией и др.

    Этот процесс может занять десятилетия, хотя положительные сдвиги во многих отношениях уже имеются и можно рассчитывать, что он будет более коротким*.

     

    *О наиболее перспективных вариантах вложений в российские ценные бумаги уже сейчас – читайте в следующем номере «Дела».

    Деловые и бизнес новости
      Добавить комментарий

      Календарь бизнес событий
      • выставки
      • презентации

      © Издательство «Дело (Восток+Запад)».

      Все права защищены.

      При использовании материалов активная индексируемая ссылка на www.delo.by обязательна.

      ISSN DELO (online) 1608-1404

      220004, Минск, пр. Победителей, 11

      email: delo@delo.by